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财政税收
论现代财务管理理论中的有效市场假设
关键词:财务管理理论;有效市场假设;运用;启示
文章编号:1003—6636(2002)04—0039—03;中图分类号:Ｆ230;文献标识码:Ａ
ＯｎＥｆｆｉｃｉｅｎｔＭａｒｋｅｔＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓｉｎｔｈｅＭｏｄｅｒｎＴｈｅｏｒｙｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｎａｇｅｍｅｎｔ
ＤＩＮＧＹｕ-ｙｉｎｇ
(ＤｅｐａｒｔｍｅｎｔｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ,ＧｕｉｚｈｏｕＣｏｌｌｅｇｅｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ,Ｇｕｉｙａｎｇ,Ｇｕｉｚｈｏｕ550003,Ｐ.Ｒ.Ｃｈｉｎａ)
Ａｂｓｔｒａｃｔ:Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔｍａｒｋｅｔｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓｉｓｗｉｄｅｌｙｕｓｅｄｉｎｆｉｎａｎｃｉａｌｍａｎａｇｅｍｅｎｔａｎｄｈａｓｂｅｃｏｍｅｏｎｅｏｆｔｈｅｃｏｒｎｅｒｓｔｏｎｅｓｏｆｆｉｎａｎ ｃｉａｌｍａｎａｇｅｍｅｎｔｔｈｅｏｒｉｅｓ.Ｄｕｅｔｏｃｈａｎｇｅｓｉｎｔｈｅｃｉｒｃｕｍｓｔａｎｃｅｓ,ｅｓｐｅｃｉａｌｌｙａｆｔｅｒＣｈｉｎａ’ｓａｃｃｅｓｓｉｏｎｔｏＷＴＯ,ｎｅｗｃｈａｎｇｅｓｈａｖｅｔａｋ ｅｎｐｌａｃｅｉｎｉｔｓａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎ,ｗｈｉｃｈｇｉｖｅｓｒｉｓｅｔｏｎｅｗｄｉｒｅｃｔｉｏｎｓｉｎｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｒｅｓｅａｒｃｈａｓｗｅｌｌａｓｎｅｗｉｍｐｌｉｃａｔｉｏｎｓｉｎｐｒａｃｔｉｃａｌａｐｐｌｉｃａ ｔｉｏｎ.Ｔｈｉｓｉｓｏｆｇｒｅａｔｉｍｐｏｒｔａｎｃｅｔｏｆｉｎａｎｃｉａｌｍａｎａｇｅｒｓ.
Ｋｅｙｗｏｒｄｓ:ｔｈｅｏｒｙｏｆｆｉｎａｎｃｉａｌｍａｎａｇｅｍｅｎｔ;ｅｆｆｉｃｉｅｎｔｍａｒｋｅｔｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ;ａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎ;ｉｍｐｌｉｃａｔｉｏｎ
有效市场假设是现代财务管理学的理论基石之一,也是联结财务管理与金融市场的基本纽带。从根本上讲,有效市场假设是公司内部理财行为与投资者外部评价相结合的理论机制。尤其在所有权与经营权分离的股份有限公司里,如何确定理财行为、企业价值与股票行情(股票价格)三者之间的关系是至关重要的。有效市场是公司理财的环境假设,理财目标则是公司理财的行为假设,对之进行详尽探讨将对财务管理学的发展产生深远的影响。
一、有效市场假设的基本含义
有效资本市场是指某种证券价格完全反映了可得信息的市场。也就是说:价格能够同步地、完全地反映全部有关的信息。
有效资本市场假设是建立在以下三个基础之上的:①在证券交易过程中,没有交易成本;②所有的交易者均可无代价地获得所有的有用信息;③所有的交易者均可根据所获得信息做出相同的预测。由此可见,投资者只能希望正常的收益率,公司也只能希望得到其出售证券的公平价值,即所有的投资者在资本市场上都是公平的。有效市场的形成是投资者相互竞争所引起的,作为投资者都竭尽全力研究所得到的信息,研究的结果使所有信息都挖掘殆尽。故证券价格的真实价值就是投资者综合所有信息而形成的一种均衡价格。如果价格总是反映所有相关的信息,那么只有当新的信息产生时,价格才会发生变化。
二、市场有效性的等级
有效市场分为三个级别,即弱式市场、半强式市场和强式市场。
1、弱式市场。在这种市场中,现行证券价格充分反映了证券历史价格运动轨迹的所有信息。这一假设其含义是任何一个投资者按照历史的价格或盈利信息进行交易,均不能获得额外盈利。
弱式市场可以用下列公式表达:
Ｐｔ=Ｐｔ-1+期望收益+随机误差
上述公式表明(以股票说明),今天的股价等于过去的股价与可观察到的股票期望收益和整个间隔期内发生的随机误差之和。这样看股价是“随机行走”的,即每种价格的确定都是独立或随机的。弱式市场学说的重要性在于:它指出了所有的信息均能极快地在证券价格上得到反映,目前的会计信息与未来证券价格的变化是不相关的。
2、半强式市场。在这种市场中,证券价格完全地反映所有公开的可用信息,如盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等。由于可用信息表现的形式繁多,导致对半强式市场进行验证的方法也就不同,可供操作的方法比较多。笔者主要从研究会计盈利报告与资本市场的相关关系方面来说明半强式市场。我们可以把会计盈利理解为收益,还可以把资本市场看作为信息释放的场所,关键是考察收益与信息释放的时间是否一致。
为了更好验证半强式市场,应选择一个切入点,即:通过某一时点所释放的信息与该时点是否取得超额收益进行比较。
Ｔ-1时释放的信息→Ｔ-1时的非正常收益(ＡＲｔ-1)
Ｔ时释放的信息→Ｔ时的非正常收益(ＡＲｔ)
Ｔ+1时释放的信息→Ｔ+1时的非正常收益(ＡＲｔ+1)
某一股票在某一特定时间所出现的非正常收益(ＡＲ)可以通过同一时间该股票的实际收益(Ｒ)与市场平均收益(Ｒｍ)相减求出。即
ＡＲ=Ｒ-Ｒｍ=实际收益-市场平均收益。
根据有效市场假设,说明在时间Ｔ时的股票非正常收益ＡＲｔ应该反映时间Ｔ时所释放的信息。在此之前所释放的信息都不应该对这一时间的非正常收益产生影响。同理,今天股票的收益不会取决于市场不知道的信息。就是说,有效市场总是把信息反映在其股票价格之中。
3、强式市场。在这种市场中,证券价格已反映了所有可知的信息,其中包括内幕信息,它是最高等级的有效形式。这种情况很少存在。
三、有效市场假设对财务管理的影响和启示
有效市场假设是财务管理的基本理论问题,同时它也指导财务管理的实践活动,对企业的理财活动产生很大的影响。
1、市场没有记忆
弱式市场表明,所有过去价格变动的结果对于未来的变动趋势毫无影响,即在目前的证券价格中,不包括任何有助于预测未来的有用信息。这种状况称之为“市场没有记忆”。然而在实际工作中某些行为看上去并非如此。比如,对融资时间的选择,有些决策者认为:发行新证券要选择一个较好的时期,通常不愿在价格下跌后发行,期盼价格反弹后发行。这种观点就是所谓的“当市场高扬时抓住它”。但按照市场无记忆的观点,此做法纯属无益之举。
2、市场价格具有公平性、可信性
在有效市场中,决策者应当充分地相信价格,每一种证券的价格均包含了所有的可用信息。这主要是由于价格对所有信息的及时吸收。但这并不意味着投资者能长期地获得较高的收益率。若想获得较高的收益率,除非比其他人知道得更多。
在评估一个新项目时,决策者一般采用净现值法(ＮＰＶ)。在选择贴现因子时,往往采用资本市场上的平均收益率作为贴现率,实际上是假定特定项目要求的回报率应大于投资与风险相等的股票的回报率。这种做法也就是承认市场有效,同时承认市场的回报率是公平的,依此所作出的项目评估是正确的。在证券投资中,决策者一般采用资本资产定价模型进行决策,即:
Ｋｉ=ＲＦ+βｉ(Ｋｍ-ＲＦ)
式中Ｋｉ为第ｉ种股票或第ｉ种证券组合的必要报酬率
ＲＦ为无风险报酬率
βｉ为第ｉ种股票或第ｉ种证券组合的β系数
Ｋｍ为所有股票的平均报酬率
当β=1时,得知Ｋｉ=Ｋｍ,其表明购入的股票与整体市场上的风险情况一致,投资报酬率就是资本市场的平均报酬率。按市场价格(现行价格)购入股票是接受公平的风险和收益,也就意味着市场价格是公平、可信的。
3、没有财务幻觉
在有效资本市场上,不存在财务幻觉。投资者主要关注企业的现金流动以及它们对企业部分现金流动的索偿权。证券价格是根据折现后的预期现金流入量确定的,在有效的市场上,虚假的、表面的变化既不会影响企业的风险程度,也不会影响预期的现金流入,自然也就不会影响到证券价格。
会计职业是按照法定的程序报告公司的业绩,但会计可以选择不同的法律许可的方法。如,在存货计价方面,可以选择的方法很多。对建设项目可以采用完工百分比和完工合同法。在计提折旧方面既可以采用使用年限法,也可以采用加速折旧法。这些人为地改变会计方法对于企业价值的提高同样毫无用处。这就是说,在财务报表上同样不存在幻觉。一些企业(公司)将巨大的精力和智慧放在对股东盈利信息的操纵上,通过所谓的“创造性会计处理”来到达目的。对于这一问题应当从某一时期来观察,不能以某一时点来观察。具体说,由于公司盈利增加,继而引起股票价格上涨,这是因为投资者并不知道收益提高的原因。但几个月以后,当投资者了解其真实情况以后,股票价格急剧下跌。这就意味着在有效市场上,试图通过改变会计估计来实现股票价格的提高是不可能的。
4、按自己的选择去操作
有效市场中,各种证券可以互替,因而投资者就可以很容易地进行各种类似的管理决策。在实际中,一般认为,集团兼并是较为合理的,这主要是因为通过兼并使企业的经营多样化,可以增加股东的收益(使股东的财富增加)。但这只是一种表面现象。首先,通过企业兼并不能使股东的财富增加,因为在有效市场中价格是公平合理的,按其原则,企业兼并是按净现值等于零进行的,所以不能使股东财富增加;其次,企业兼并的真正目的是通过优势企业充分利用和盘活被兼并公司的资产,使之在未来创造更多的收益,只有在兼并后加强经营管理才能从中获益。另外,企业还可以通过证券组合投资轻易地实现企业兼并。这两种形式效果是一样的,因为证券投资也是按净现值等于零来进行的,即期望收益的贴现值等于证券的市价。
采用何种筹资方式进行筹资,是决策者常考虑的问题。在有效市场下,债券融资和股票融资是等价的。一般认为,债券融资可以利用财务杠杆使股东财富有所增加(股东承担更多的风险并相应地提高其预期报酬率)。但股票融资也存在杠杆,即公司杠杆由私人杠杆所取代,这时股东可以在不发行债券的情况下接受财务杠杆,他们能够在自己的帐户上出现债务。因此,对于决策者而言,这个问题便转化为:企业能否比各个股东更加便宜地进行债务融资。
5、所有的证券都是等价的且可以互替。
任何证券投资的净现值都为零。为什么股票的预期收益一般比债券的预期收益大,这是因为股票风险较大,因此它的较高的现金流入(股利和资本利得)是用于补偿投资者所承担的较高风险的,仅仅是当投资者获得了非公开的可用信息之后,他进行证券投资才能获得正值的净现值。
按经济学理论,可以把证券视为某类商品,其品种繁多。不同商品之间存在着需求交叉弹性关系,其关系可分为三种:第一种是替代性商品;第二种是互补性商品;第三种是非关联性商品。因为不同的证券同属于一类商品,它们之间相关程度较高,以相关系数表示在0.5—0.7之间,这样就决定了各种证券之间可以相互代替,即属于替代性商品。就是说,某一公司的股票对于投资者而言,在购入时,如果其预期风险补偿较低(与该股票本身的风险比较),便无人购买该公司股票;如果预期风险补偿较高,每个投资者都乐意进行投资。
6、决策者要认真研究内部信息
如果市场是有效的,价格应当含纳所有的有用信息。故只有认真研究企业内部信息,对企业内部状况进行具体分析,才能从证券价格上获得许多未来的东西。如通过对某些会计数据的分析,可以对企业未来破产的可能性予以估计。
综上所述,有效市场假设对财务理论及理财实践产生重大影响。事实证明,资本市场确是效率较高的市场,能较快地吸收各种有用的信息。财务管理与财务会计的关系将体现以下趋势:在影响财务研究之后,有效市场假设对会计理论的影响已经促成了实证会计学的产生。“有效市场假说在会计研究的发展过程中扮演了十分重要的角色。有效市场假设与传统会计学中诸多命题的矛盾导致了实证会计理论和方法在会计文献上的出现和普及。有效市场假说酿成了一批以经验为依据的、研究会计收益与股票价格之间的关系及会计程序的变化与股票价格之间的关系的文献。它还引起了实施公司信息揭示管制的有关理论基础的变化。”①
注释:
①Ｒ.Ｌ.瓦茨等:《实证会计理论》,第19页。
参考文献:
[1]宋献中、吴思明.中级财务管理[Ｍ].大连:东北财经大学出版社2002.
[2]陆正飞、朱凯.高级财务管理[Ｍ].杭州浙江人民出版社,2000.
[3]吴联生.上市公司会计报告研究[Ｍ].大连东北财经大学出版社,2001.
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