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　0.1 进入90年代，伴随着国债市场的迅速发展，中国的金融市场中悄然出现了一种新型的交易市场――国债回购和返售市场。如同大多数金融创新一样，中国的国债回购交易最初也是由各种金融机构、企业和个人自发推动的，其中证券经营机构发挥了最为积极的作用。管理当局，尤其是货币当局，只是有限地介信了这一过程。因此，在最初的发展阶段上，这个市场并未受到政府较大的关注，当然也就缺乏有效的管理。这种状况，使得中国的国债回购市场从一开始就走上了与市场经济国家很不相同的道路。

　　0.2 在市场经济国家中，国债回购市场具有多重功能。对于金融机构来说，通过回购交易，它们得以最大限度地保持资产的流动性、收益性和安全性的统一，从而实现资产结构多元化和合理化；对于各类非金融机构（主要是企业），它们可以在这个市场上进行短期投资，对自己的短期资金作最有效的安排；对于中央银行来说，回购市场则是进行公开市场操作的场所和贯彻货币政策的渠道。

　　0.3 中国的国债回购市场显然还没有进入上述轨道。虽然财政当局起初就怀着活跃国债市场和便利国债推销的目的在推动着这一新的试验，但市场参加者却是从一开始就带有强烈的开辟新的融资资金渠道冲动。由于中国至今仍然对全国的信贷实行规模管理，而且全社会的资金主要集中于以国家银行为主的金融机构之中，所以，几乎所有由民间推动的新的金融活动，其首要的目的和动力之一，都是为了绕过货币当局的控制，从居民手中争取日益增长的储蓄，从金融机构吸引资金，以及摆脱信贷规模的约束。国债回购市场的开发自然也不免带有这种浓厚的色彩。然而，正如我们多次指出的那样，[2]对于中国改革以来的各种由民间发动的金融创新，大都很难简单地判定是非：它们“违”了当时之“规”是不待言的，但作为一种对传统之“规”的挑战，它们常常是推动改革的积极力量，而且也常常最终成为正规体制的组成部分。

　　0.4 由于情况极其复杂，更由于当局对这个市场的“清理整顿”仍在进行，从公开的出版物上很少能得到有关这个市场的有分析价值的资料（特别是1995年之前的资料）。因此，本报告的分析，将主要依靠我们对上海、深圳两个交易所和武汉、天津等证券交易中心的典型调查资料。本文的目的，是描述我国国债回购市场的发展过程，揭示这个市场中的资金流动规律，并对其未来发展作出展望。需要指出的是，本文依据不全面的资料所作的分析，只具有刻划大轮廓的价值。

　　一、发展历史

　　1.1 中国的国债回购业务始于1991年。时值上海证券交易所和全国证券交易自动报价系统（STAQ系统）成立不久，跨地区、有组织、规范化的国债交易刚刚起步。在此之前，“国债发行难”的问题已十分突出。为提高国债的流动性，经过一段时期的准备，STAQ系统于1991年7月宣布试办国债回购交易。当年9月14日，在两家STAQ系统的会员公司之间，完成了第一笔回购交易。在STAQ系统的回购交易的带动下，国债交易在有组织的市场中低迷徘徊的局面逐步得到扭转。

　　1.2 继STAQ系统之后，1992年，武汉证券交易中心也推出了国债回购业务。其后，随着国债发行规模的扩大、国债期货试点的推出以及国债现货市场日趋活跃，国债回购业务有了长足的发展。当年，中国其他的主要证券交易场所，包括上海证券交易所、深圳证券交易所、天津证券交易中心等，都先后开办了国债回购业务。在发展过程中，用于回购的标的物也扩展了范围，它不仅包括国债，还包括金融机构债券以及在各证券交易中心上市的基金凭证。

　　1.3 中国国债回购市场虽然才有短短几年的历史，但发展却十分迅速。1993年，几个主要市场的回购业务已初具规模。1994年，全国参与国债回购交易的单位估计在3000家以上，国债回购交易总量超过3000亿元（单边交易量，下同），其中，仅武汉证券交易中心的交易量就达近1500亿元。1995年，全国各集中性国债交易场所（交易所和证券交易中心）的回购交易量已超过4000亿元，其中，上海、深圳的交易量分别达到1126.14亿元和76.92亿元。在1995年下半年之前，国债回购交易量占到全部国债交易量的50％以上。

　　二、市场结构

　　2.1 人们常说的国债回购是一个笼统的概念。事实上，它包含了回购（repurchase）和返售（resell，逆回购）两种交易方式。国债回购交易指的是，国债交易商或投资者在卖出某种国债的同时，约定于未来某一时间以事先确定的价格再将等量的该种债券买回的交易；其实质是证券的卖出者借入资金。国债的返售交易则指的是，交易商或投资者在买进某种国债的同时，约宇于未来某一时间以事先确定的价格再将等量的该种债券卖给最初出售者的交易；其实质是证券的买入者向交易对象贷出资金。

　　2.2 无论是回购交易还是返售交易，都有场内和场外两个市场。所谓“场内交易”，指的是通过上海和深圳两个交易所以及STAQ系统的网络进行的交易。这种交易可能在交易所之外的遍布全国的交易中心进行。但其交割和清算都通过交易所和STAQ系统。“场外交易”在实践中可以有两个涵义：其一，它指的是不通过上海、深圳两个交易所以及STAQ系统，但通过诸如天津、武汉、成都等证券交易中心进行的交易。与场内不同，这种场外交易的交割和清算只通过各交易中心。据统计，截止1995年底，全国从事这种场外交易的证券交易中心共有8个，交易品种有7天、14天、28天、91天和180天等5个品种，交易方式则有分类交收和混合交收两种。“场外交易”的另一涵义，指的是不通过任何交易所、交易网络和交易中心，而由交易双方“暗地里”直接进行的交易。这种交易纯属“地下交易”，为中央和地方政府的政策所不允许。在下文中，我们只在第一种涵义上使用“场外交易”的概念。

　　2.3 1995年的资料显示，在回购交易中，场外交易占70％左右，场内交易只占30％。返售交易则相反，场内交易所占比重达到71％，而场外交易只有29％。注意到回购交易的主要功能是借入资金，而返售交易的主要功能是贷出资金，我们可以得到这样一个初步的认识：我国回购和返售交易的基本功能之一，是从有组织的市场和金融机构之外筹集资金，然后通过这些市场和机构将资金进行再分配。

　　三、市场参加者